woensdag, augustus 10, 2005
Euro's voor 50 cent, een voorbeeld
Door Maarten Verheyen
Mijn artikel van vorige week (euro's voor 50 cent) viel duidelijk in de smaak. Blijkbaar is nog niet iedereen voldoende vertrouwd met onze manier van beleggen waarbij we de intrinsieke waarde van een onderneming centraal stellen.
Wie euro's koopt tegen 50 cent (of in sommige gevallen iets meer), hoeft zich niet al te veel aan te trekken van het algemeen beursklimaat. De korting waartegen de aandelen worden gekocht, garanderen bijna een mooie return, zeker wanneer de portefeuille wordt gespreid over meerdere value-aandelen (8 tot 10 bij voorkeur).
Een goed voorbeeld dat deze strategie werkt, zelfs in een dalende markt, is Mohnisch Pabrai. Hij startte in 1999, nagenoeg op de top van de markt, met zijn fonds en belegt enkel in aandelen die hij koopt voor de helft van de intrinsieke waarde.
Zijn return sinds 1999? Iets minder dan 40% per jaar! Nota bene in de moeilijkste beursjaren van de laatste dertig jaar!
Na mijn nieuwsbrief van vorige week, krijg ik ook zeer veel vragen om eens een voorbeeld te geven van een aandeel dat ver onder de intrinsieke waarde noteert.
Begin dit jaar publiceerde ik vijf voorbeelden in het rapport "Onze 5 favoriete aandelen voor 2005" en deze stegen gemiddeld met 27,5%.
En in SMART Capital vindt u regelmatig dergelijke aankoopkandidaten terug. Een goed voorbeeld van een aandeel dat noteert onder de intrinsieke waarde is IDT. We bespraken het aandeel in het meest recente nummer en kochten de aandelen voor onze modelportefeuille. U vindt de analyse hieronder terug:
De beurs waardeert IDT ($13,04 - IDT - NYSE - ISIN-code:
US4489473094) momenteel op $1,34 miljard. Trekken we hiervan de ruime kaspositie van $880 miljoen, bekomen we een enterprise value van amper $460 miljoen.
De markt waardeert de operationele activiteiten met andere woorden op $460 miljoen. En dat is weinig. Bijzonder weinig.
IDT realiseerde in de eerste negen maanden van het lopende boekjaar bijvoorbeeld een omzet van $1,84 miljard. Op jaarbasis komt dit overéén met een omzet van ongeveer $2,5 miljard.
Maar beleggers in IDT zijn ontgoocheld. Het bedrijf kwam in 2001 naar de beurs en sindsdien wil het maar niet vlotten met de koers. Niettemin verdubbelde de omzet in deze periode maar het bedrijf draait met moeite break-even.
Ook in de eerste 9 maanden van dit jaar werd een operationeel verlies van $60 miljoen geleden, vooral in de wholesale-activiteiten en VOIP (via dochter Net2Phone).
De operationele verliezen zorgden samen met de noodzakelijke investeringen voor een negatieve cash flow van meer dan $100 miljoen.
De kritiek van beleggers is dat IDT geen duidelijke strategie bezit. Het bedrijf realiseerde een meerwaarde van meer dan $1 miljard op de gedeeltelijke verkoop van dochter Net2Phone maar deze centen blijven doelloos op de balans staan.
We hebben alle respect voor het feit dat men niet ondoordacht deze centen willen herinvesteren maar wanneer een dergelijk bedrag al jaren stof ligt te verzamelen, wordt dit afgestraft op de beurs.
Mocht IDT deze kasmiddelen morgen echter aanwenden voor een overname dan kan de situatie echter snel veranderen. Met $880 miljoen koop je al snel een bedrijf dat jaarlijks $60
miljoen tot $80 miljoen nettowinst realiseert.
Maar wanneer IDT niet onmiddellijk plannen heeft met de liquide middelen, moet men vroeg of laat dit geld uitkeren aan de aandeelhouders. IDT kondigde reeds aan voor $100 miljoen eigen aandelen te zullen inkopen. Een voorzichtig begin? Het inkoopprogramma samen met de $9,2 cash per aandeel, zou de koers moeten ondersteunen, waardoor het neerwaarts potentieel bijzonder klein is.
Ook het feit dat Liberty Media 17,2% van de aandelen bezit, geeft ons het nodige vertrouwen. Liberty Media is de holding van John Malone en hij maakte fortuin door goedkoop te kopen en duur te verkopen. Dergelijke aandeelhouders garanderen bijna een mooie K/W.
Wat is aandeel IDT nu waard? Laten we beginnen met de consumentenactiviteiten (calling cards). Deze zijn namelijk nog winstgevend en dat maakt het waarderen wat makkelijker.
In de eerste 9 maanden goed voor een EBIT van $75 miljoen.
Gemakshalve rekenen we op $100 miljoen op jaarbasis. Een waardering tegen 8 keer de EBIT lijkt zeer fair, hetgeen de teller op $800 miljoen zet.
De wholesale-activiteiten zijn al jaren structureel verlieslatend en met een omzet van iets meer dan $500 miljoen, schatten we de waarde niet al te hoog in. Laten we zeggen $100 miljoen of 0,2 keer de omzet.
IDT Entertainment zal dit jaar rond de $200 miljoen omzet realiseren. Een mediabedrijf mag rustig 1,5 keer de omzet kosten, hetgeen een waardering van $300 miljoen geeft.
Voor de overige activiteiten (Net2Phone, IDT Solutions, en IDT Capital) houden we het op $100 miljoen, hetgeen zondermeer een onderschatting is. Maar deze activiteiten kunnen we eigenlijk een beetje catalogeren onder de noemer "venture capital". Het is een call-optie die vroeg of laat
veel geld waard kan worden. Maar voorlopig waarderen we het aan de uiterst voorzichtige kant.
Tellen we het allemaal bij mekaar op, dan komen we aan een totale waarde van $2,18 miljard of $22,7 per aandeel. De huidige koers biedt met andere waarde een margin of safety van 42%. We kopen 400 aandelen voor onze modelportefeuille (limiet $13).
Klik hier voor meer info over value investing:
www.beleggingstips.com
